有色金屬：“碳中和”背景下電解鋁供需格局重構 高盈利持續下鋁板塊迎來價值重估

　　投資要點：

 

    　　供給：國內產能迫近天花板，海外復產進度緩慢。在全球“碳中和”背景下，國內受4500萬噸產能紅線約束影響未來產能增長有限，國外在高額碳稅的政策下鋁廠成本壓力較大，即使在能源價格回落的態勢下，復產進度仍偏緩慢，全球電解鋁整體供給呈緩慢增長態勢。2023年預計全球產量達到7102.48萬噸，同比增長3.7%，其中國內產量達到4140.61萬噸，同比增長3.4%，國外產量達到2881.87萬噸，同比增長1.4%，再生鋁新增替代原生鋁80萬噸。2025年國內運行產能基本達到產能“天花板”，全球產量將達到7428.87萬噸。

 

    　　需求：穩增長政策持續發力，電動車及光伏將拉動終端需求。“碳中和”政策激發社會對綠色能源、環保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業增速較快，未來將貢獻較多增量需求。假設全球新能源汽車、光伏的用鋁量穩步增長，國內房地產在政策刺激下對用鋁需求的壓制逐漸緩解，我們預測2023-2025年全球電解鋁需求量為7296/7531/7831萬噸。

 

    　　平衡：基本面長期向好，鋁價易漲難跌。2021年開始，全球電解鋁供不應求態勢凸顯，22年供給缺口為159萬噸。在國內產能天花板和全球雙碳目標的雙重壓制下，供給缺口將進一步拉大，預計23-25年供需缺口分別為194/209/402萬噸。結合電解鋁未來供需情況判斷，我們預計2023-2025年國內鋁價將維持上漲態勢。

 

    　　利潤：原材料價格持續下跌，電解鋁盈利走擴。目前國內氧化鋁和預焙陽極市場均處于供給過剩狀態，鋁廠議價能力較強，利潤向冶煉端轉移；在國家保供政策下，煤炭價格也低位運行，2023年9月，國內電解鋁行業利潤平均值為3476元/噸，行業利潤空間較為可觀。我們認為，未來氧化鋁、預焙陽極供給過剩局面難改，煤炭價格在國家保供政策下低位運行，電解鋁行業將維持低成本，而電解鋁供需缺口進一步拉大帶動價格上漲，鋁廠盈利空間有望進一步走擴。

 

    　　投資建議：供給缺口逐漸拉大，盈利能力持續修復，電解鋁行業進入上行周期。從標的選擇上，我們主要從三個維度進行考量：1）國內電解鋁產能已接近供給側天花板，未來新增產能非常有限，目前具備合規產能較大的電解鋁企業更具備優勢。2）從成本角度出發，具有自備電廠的電解鋁企業更具備成本優勢，尤其是在煤炭價格下跌的局勢下，因此一體化產業鏈更完整的企業將受益；3）在國內“碳達峰、碳中和”戰略背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，隨著國內、國際碳排放市場的逐步建立和碳關稅的征收，市場更加關注供給端的單位能耗和碳排放水平，采用清潔能源供應電解鋁產能占比高的企業將受益。據以上邏輯，我們推薦中國鋁業、云鋁股份、天山鋁業、神火股份，關注電投能源、焦作萬方和中孚實業。

 

    　　風險提示：歐洲復產速度超預期，下游需求不及預期，原材料和能源價格波動風險