加速綠電和新能源布局，有望提前碳中和

　　事件描述：

 

　　8 月 27 日，中國核電發布關于設立中核山東核能有限公司的公告。 據公告，中國核電擬與萬華化學、山東發展投資控股集團和煙臺藍天控股共同出資設立中核山東核能有限公司。

 

　　布局上游新能源，“碳中和”下仍有機會再造一個萬華萬華通過核電、風電、光點等新能源布局，積極應對“碳中和”。 萬華作為傳統化工企業，在生產的中需要消耗大量的煤炭資源。例如：萬華 MDI裝置在生產 1 噸的 MDI 過程中大約需要消耗原料煤 1.69 噸、動力煤 1.1噸。目前，萬華國內 MDI 產能 230 萬噸，僅動力煤消耗就超過 250 萬噸，清潔能源替代潛力巨大。在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標越來越困難，未來公司產能繼續擴張將有可能收到煤炭指標的限制。因此，萬華要用想繼續擴大生產規模，必須考慮如何減少動力煤的使用，采用清潔能源作為外部的能量來源。 目前，萬華在風電和光電領域的規劃布局項目可以減少二氧化碳排放 90 萬噸以上，相當于減少煤用量 36 萬噸，而這也僅僅是一個開始。

 

　　萬華在核電、風電、光電等上游新能源領域的開始積極的戰略布局。未來，公司以清潔能源為主要能量來源，減少動力煤的使用，可以在不新增煤炭使用的情況下，把煤炭指標都用在原料煤上，理論上有望再造一個萬華。

 

　　布局下游新能源材料，三元正極、光伏 POE 齊發力萬華依托石化產品平臺，高附加值的精細化工和特種功能材料逐步產業化，開始布局下游新能源材料。

 

　?。?）三元正極材料是萬華進入新能源材料第一個產業化產品，并借此開始涉足電池產業鏈。萬華在西南地區布局具有鋰資源豐富、水電資源豐富、靠近鋰電池下游市場、產業鏈健全等優勢。 項目進度方面，公司收購煙臺卓能開拓新能源領域，眉山鋰電池項目投產在即。萬華于 2021 年 3月 12 日公開鋰電池工業化項目自動化立體庫的招標結果。自動化立體庫招標的順利進行意味著鋰電池正極項目距投產之日不遠。

 

　?。?）POE 是萬華最重視的新能源材料，有望實現國產零的突破。萬華 20萬噸 POE 項目此前在乙烯二期項目環評中公示，有望 3 年后投產。萬華POE 已經中試成功并達到進口的水平，有較多的技術積累，也有完善的專利布局，投產確定性強。我們認為， POE 在光伏行業應用比例將不斷提高。目前，POE 光伏膠膜市占率僅為 12%，主要是因為 POE 在價格方面與 EVA相比不占優勢，但是由于 EVA 膜封裝的光伏組件會產生腐蝕問題，而 POE薄膜封裝的光伏組件，水汽透過率低，將使組件的使用壽命更長。隨著POE 國產化拉低成本，未來 POE 市場將有望得到釋放。

 

　　歐盟計劃征收碳關稅，提前碳中和有利于打開海外市場近期，歐盟出臺一系列應對氣候變化的提案，其中就包括碳關稅機制。3 月 10 日，歐洲議會投票通過了“碳邊界調整機制”（CBAM）議案，計劃對應對氣候變化行動不力國家的某些產品征收進口碳關稅。7 月 14日，歐盟委員會正式啟動立法進程，將 2023-2025 年設為過渡期，2026年開始正式實施，主要覆蓋電力、鋼鐵、水泥、鋁和化肥五個領域。盡管最初議案提出的煉油、石化、造紙等行業并未整體納入征收范圍，但從長遠看，歐盟后續極有可能擴大行業和產品范圍。歐盟碳關稅的基礎和核心是其碳排放交易體系（簡稱歐盟碳市場， EU-ETS）。歐盟在碳關稅決議中強調，碳關稅機制應體現 EU-ETS“污染者付費”原則，防止出現全球碳泄漏風險。因此，外國同類進口產品也需要為碳排放付費。據Ember 提供的歐洲碳市場每日價格數據， EU-ETS 碳價從最低 2.97 歐元/噸（2013 年 4 月）升至近期的 60 歐元/噸以上。碳價高企意味著未來歐盟碳關稅的定價不會太低。萬華在新能源及新能源材料上的布局是歐盟碳關稅下的未雨綢繆，盡量減少未來歐洲碳關稅對公司產品出口的影響。

 

　　充足現金流和低融資成本是萬華布局新能源、新材料的底氣萬華充足的現金流和較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項目的要求投資回報率，有更大的容錯空間，建設更多高附加值、“卡脖子”產品的項目；另一方面在驗證技術和產業化可行后，通過融資加快項目建設，及時上產能占領市場，實現規模效益。

 

　　（1）MDI 的高盈利能力為萬華帶來充足現金流，可以支撐萬華在眾多新能源、新材料領域布局。公司一直以來都保持在 60%左右的合理資產負債水平，現金數量和經營現金流也基本保持增長趨勢。受益于 2020 年下半年的行業高景氣，公司 2020 年貨幣資金超過 175 億元，占總資產 13.1%。

 

　?。?）萬華較低的融資成本讓公司新能源、新材料規?；?、產業化無后顧之憂。公司融資成本低主要是因為優秀的管理運營水平和良好的信用評級。2018 年以來，公司利息費用與借款比值也基本維持在 6%以下。國內超短期融資方面， 2021 年至今萬華合計完成了 13 期超短期融資和 1 期短期融資，合計 151.8 億元，利率均在 3%以下，遠低于普通企業貸款成本。海外融資方面，萬華獲惠譽 BBB+、標普 BBB、穆迪 Baa2 評級。根據 3 年期中資離岸債主體評級為 Baa2、Ba2 的債券票面利率分別為 3.6%、4.0%推斷，萬華海外中短期融資利率估計在 3%左右。

 

　　萬華較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項目的要求投資回報率，有更大的容錯空間，建設更多高附加值、“卡脖子”產品的項目；另一方面在驗證技術和產業化可行后，通過融資加快項目建設，及時上產能占領市場，實現規模效益。

 

　　投資建議

 

　　預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 245.08、250.92、276.14 億元，同比增速為 144.1%、 2.4%、 10.1%。對應 PE 分別為 13.18、 12.87、11.69 倍。維持“買入”評級。

 

　　風險提示

 

　　因公司人力規模擴大帶來的內部管理難度增大的風險；項目投產進度不及預期；產品價格大幅波動；油價大幅波動；裝置不可抗力的風險；疫苗開發進展不及預期的風險。